ارزشگذاریاستارتاپ

معرفی روش‌های ارزشگذاری شرکت های بالغ و نوپا

در طي ساليان متمادي مدل هاي گوناگوني جهت ارزشگذاري شركت ها بسط داده شده است كه اين مدل ها مي توانند بسيار ساده و پيش پا افتاده و يا بسيار پيچيده باشند. از بين مدل هاي متعددي كه براي ارزشگذاري وجود دارد در ادامه به توضيح مختصري از مرسوم ترين روش هاي ارزشگذاري خواهيم پرداخت.

روش تنزيل جريانات نقدي (DCF)

در روش تنزيل جريانات نقدي، ارزش يك دارايي، ارزش فعلي جريان هاي نقدي مورد انتظار آن دارايي مي باشد كه اين جريانات نقدي با نرخي كه منعكس كننده ريسك است تنزيل مي شوند. اين روش بيشترين استفاده در دانشگاه ها را دارد و داراي بيشترين اعتبار نظري است. در اين روش تلاش مي شود كه ارزش ذاتي دارايي ها بر اساس ظرفيت توليد جريانات نقدي در آينده محاسبه شود.

براي محاسبه ارزش شركت از طريق روش DCF با توجه به فرمول ‏موجود به 4 جزء كه به شرح زير مي باشند نياز داريم:

1-جریانات نقدی دارایی های موجود

2-رشد مورد انتظار سرمایه گذاری های جدید و بهبود بهره وری دارایی ها موجود

3-نرخ تنزیلی که به دلیل ریسک کسب و کار ارزیابی می شود

4-ارزیابی زمانی که شرکت به رشد ثابت و پایدار می رسد (ارزش پاياني).

روش هاي نسبي (Relative Methods)

در روش های نسبي ارزش يك دارايي بر اساس قيمت گذاري دارايي هاي مشابه در بازارهای داخلی و بین المللی تخمين زده مي شود. این روش خود شامل سه دسته ضرایب، نسبی و نمونه کاوی تحلیلی می باشد. روش های نسبی داراي سه مرحله ضروري زیر مي باشند:

1-يافتن شركت هاي قابل مقايسه كه توسط بازار قيمت گذاري مي شوند

2-هم مقياس كردن قيمت هاي بازار به يك متغير مشترك براي تخمين قيمت هاي استاندارد

3-انجام تعديل هاي لازم براي مشابه كردن شركت ها به يكديگر

در روش ارزشگذاري نسبي، ارزش دارايي با توجه به آنچه كه بازار براي دارايي هاي مشابه ارزش قائل مي شود تخمين زده مي شود و ارزش ذاتي در اين روش برآورد نمي شود.

روش ارزش دفتري (Book Value Method)

ارزش دفتري يك كسب و كار با بررسي ترازنامه آن تعيين مي شود در واقع ارزش دفتري شركت، ارزش سهام سهامداران است كه در ترازنامه بيان شده است و از تفاوت دارايي ها و بدهي ها حاصل مي شود. به دليل اينكه در روش هاي حسابداري اغلب دارايي ها به هزينه تاريخي ثبت مي شوند ارزش دارايي ها كمتر از ميزان واقعي برآورد مي شود.

روش مبتني بر اختيار واقعي (Real Option Method)

اصطلاح اختيار واقعي در سال 1977 توسط پروفسور مير (Stewart myers) ارائه شده است در دنیای واقعی عدم اطمینان ها و تغییرات در بازار، VC ها را وادار می کند که استراتژی های جدید بسازند و برنامه های خود را تغییر دهند.

تكنيك اختيار واقعي بر این باور است که سرمایه گذاران می توانند عدم اطمینان ها را کنترل کنند و انعطاف پذیر باشند. این رویکرد، سرمایه گذاری را در چند مرحله در نظر می گیرد و در بازار های سرمایه مخاطره آمیز توسعه یافته مانند ایالت متحده آمریکا محبوب می باشد. اما اختيار واقعي در مقالات پژوهشی نسبت به محيط صنعت بیشتر مورد استفاده قرار گرفته است كه دلیل اصلی این است که تجزیه و تحلیل اختيار واقعي نیاز به محاسبات پیچیده ایی دارد که سرمایه گذاران عادي با آن آشنا نیستند. لازم به ذكر است كه اختيار واقعي به تنهايي اطلاعات کافی به ما نمی دهد و برای ارزشگذاری دقیق تر به مدل های دیگری نیاز داریم.

روش شيكاگو (First Chicago Method)

این روش توسط شومن (schuman) در سال 2006 ارائه شد كه در آن درآمد خالص طی 3 تا 5 سال را تنزیل و به ارزش فعلی تبدیل می کند. در روش شيكاگو، ارزیابی از بدترین حالت به بهترین حالت تخمين زده مي شود. درواقع به طور معمول سه سناریوي، شكست شركت، تبدیل شدن به یک شرکت معمولی با ارزش منصفانه و موفقيت شركت در نظر گرفته می شود و برای هر کدام از این سناریو ها، یک ارزش نهايي طراحی می شود به این معنی که شرکت بعد از رسیدن به هر یک از این سناریو ها، چه ارزشی خواهد داشت، سپس احتمالات رسیدن شرکت به این قیمت ها محاسبه مي شود و در نهايت ارزش مورد انتظار شركت از اميد رياضي ارزش شركت براي هر سناريو در احتمالات رسيدن به هر سناريو تخمين زده مي شود.

در این روش ارزش به صورت یک طیف و نه یک عدد بدست می آید و نرخ هاي رشد و احتمال وقوع هر وضعيت بر مبناي نظر متخصصين تعيين مي شود.

روش سرمايه گذاري مخاطره دار (VC Method)

این مفهوم ابتدا توسط پروفسور سهلمن ( Sahlman ) در سال 1987 در مدرسه کسب و کار هاروارد بيان شد و از فرمول زير تبعيت مي كند.

منظور از terminal value در واقع ارزش شرکت در هنگام خروج می باشد؛ یعنی درآمد حاصل از فروش شرکت از طریق خرید توسط یک شرکت بزرگتر و ادغام با آن و یا عرضه عمومی اولیه. همچنين منظور از return on investment، بازدهي مورد انتظار از نظر بار و دفعه و يا چند برابر شدن سرمايه است.

روش ديو بركاس (Dave Berkus Method)

این روش ارزشگذاری توسط ديو بركاس در سال 2012  برای شرکت های که در مراحل اوليه می باشند  و در دوره قبل از درآمدزايي هستند ارائه و توسعه داده شده است. او در روش خود با حسابداری کاری ندارد و ارزشي كه از طريق اين روش محاسبه مي شود ارزش قبل از تامين مالي ميباشد.

در واقع بركاس در این روش 5  فاکتور کیفی را مد نظر قرار مي دهد و به تیم، بر اساس اینکه چه مقدار به این فاکتور دست پیدا کرده اند و یا در آن ضعف دارند، ارزشي بين صفر تا 500 هزار دلار تخصيص مي دهد.

روش كارت امتيازي (Scorecard Method)

اين روش براي شركت هايي كه در دوره قبل از درآمدزايي مي باشند مناسب است و ارزشي كه بدست مي آورد نيز ارزش قبل از تامين مالي مي باشد. اولین گام در این روش این است كه میانگین قیمت استارت آپ های مشابه یا نزدیک به این حوزه را به عنوان قیمت پایه بدست آوريم که بر اساس مطالعه بازار و خرید و فروش توسط فرشتگان سرمايه گذار و VC ها بدست می آید. در واقع اين روش ارزش استارتاپ را با ارزش هاي ميانگين مقايسه مي کند.

در مرحله بعدی بررسی تیم تشکيل دهنده ایده می باشد، كه به اين منظور از 7 فاكتور كليدي كيفي استفاده مي شود و نسبت به میانگین بازار در هر زمینه، به تیم نمره ای تخصيص داده مي شود.

در مرحله آخر، وزن ها در نمراتی که هر تیم نسبت به میانگین کسب کرده اند ضرب شده و از حاصل ضرب مجموع آنها در ميانگين ارزش استارتاپ ها قبل از دريافت تامين مالي در صنعت مشابه، ارزش استارتاپ محاسبه مي شود

روش مجموع عوامل ريسك (Risk Factor Summation Method)

روش مجموع عوامل ريسك براي شركت ها در دوره قبل از درآمدزايي مناسب است و ارزش محاسبه شده، ارزش قبل از تامين مالي مي باشد. اين روش توسط اوهايو (Ohio) طراحي شده است در این روش، فاکتورهای ریسک موجود در یک کسب و کار مطرح می شود و به هر فاكتور ضریبی بین  2الی  -2داده می شود كه مفهوم ضرايب به شرح زير مي باشد.

2+: اثر بسیار زیاد و مثبتی در ارزش شرکت دارد

1+:اثر مثبتی در ارزش شرکت دارد

0: خنثی است

1-:اثر منفی در ارزش شرکت دارد

2-:اثر بسیار منفی در ارزش شرکت دارد

به طور متوسط برای  هر 1+ عدد 250 هزار دلار در نظر گرفته مي شود، یعنی برای فاكتور با عدد تخصيص يافته 2+ مبلغ 500 هزار دلار در محاسبات لحاظ مي شود. در واقع عدد 250 هزار دلار در هر ضریب ضرب شده و حاصل آن با میانگین قیمت استارت آپ ها جمع زده مي شود و در نهايت ارزش استارتاپ محاسبه مي شود.

روش هزينه جايگزيني (Cost To Duplicate Method)

ارزش محاسبه شده با روش هزينه جايگزيني ارزش قبل از تامين مالي است و توجه آن به دارایی های فيزيكي استارتاپ مي باشد. در واقع هزینه مورد نياز برای ایجاد همان کسب و کار در جایی دیگر محاسبه مي شود. به بياني ديگر ايده روش هزينه جايگزيني اين است كه اگر ارزشي كه براي كسب و كار تخمين زده مي شود از هزينه ايي كه براي ايحاد مجدد آن كسب و كار لازم است بيشتر باشد، سرمايه گذار در آن كسب و كار سرمايه گذاري نمي كند. بزرگترین ایراد این روش این است که پتانسیل آینده استارتاپ و یا دارایی های نامشهود مانند ارزش برند، شهرت و شرایط بازار را در نظر نمی گیرد و ارزش محاسبه شده با اين رويه معمولا حداقل ارزش شركت خواهد بود.

زمانی که ارزشگذاری بر اساس خروجی ها (جریانات نقدی آینده) دشوار باشد، ارزشگذاری بر اساس ورودی ها (کارآفرینان، جذابیت صنعت و…) ممکن است نتيجه بهتري بدهد به همین دلیل است که برای ارزشگذاری استارتاپ ها در مراحل اولیه از روش های کیفی و شهودی استفاده می شود و مدل های کلاسیک ارزشگذاری که بر مبنای خروجی هستند بیشتر برای شرکت های بالغ استفاده می شود.

روش بهاسنج (Bahasanj Method)

روش بهاسنج بر اساس روش تنزیل جریانات نقدی می باشد با این تفاوت که در اين روش با استفاده از ورودي هاي كيفي از طریق چهار معیار ریسک تیم، ریسک کسب و کار، ریسک صنعت و نرخ بدون ريسك نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران تخمين زده می شود و سپس با استفاده از برآوردهای انجام شده در خصوص حجم و زمان جریانات نقدی، نسبت به تخمین ارزش کسب و کار با توجه به درصد پیشرفت ايده اقدام می شود. براي ارائه اين چارچوب از معيارهاي كيفي 3 روش، كارت امتيازي، ديو بركاس و مجموع عوامل ريسك براي تعيين صرف ريسك استفاده شده است. معيارهاي در نظر گرفته شده براي سنجش نرخ تنزيل جريانات نقدي در قالب سوالات كيفي و غير عددي مي باشند كه به گزينه هاي سوالات ريسك مناسب بر اساس شرايط اقتصادي ايران تخصيص داده ايم.

در واقع مدل بهاسنج تركيبي از ورودي ها و خروجي ها می باشد و از این مدل برای ارزشگذاری در مراحل استارتاپ و رشد اوليه استفاده می شود.

در جدول زیر كاربرد انواع روش هاي ارزشگذاري در مراحل مختلف نشان داده شده است، همان طور كه ملاحظه مي شود، تمامي مدل هايي كه بر مبناي ورودي هستند (كارت امتيازي، ديو بركاس، مجموع عوامل ريسك) در مراحل اوليه شكل گيري ايده و استارتاپ  بيشتر مورد استفاده قرار مي گيرند.

 

استفاده از هر کدام از روش های معرفی شده منوط به این است که کسب و کار در کدام مرحله چرخه عمر خود باشد. لازم به ذکر است که هر کدام از روش ها دارای مزایا و معایب خاص خود می باشند که در مقاله بعدی به تشریح این چالش ها خواهیم پرداخت.

منابع

  1. Damodaran, A. (2007). Valuation Approaches and Metrics: A Survey of the Theory and Evidence. Foundations and Trends® in Finance, 1(8), 693–784.
  2. Fernández, P. (2007). Company valuation methods. The most common errors in valuations. IESE Business School, 1-27.
  3. Borison, A. (2005). Real options analysis: Where are the emperor’s clothes?. Journal of applied corporate finance, 17(2), 17-31.
  4. Kilpeläinen, K. (2014). Venture Capital and Valuation Models. lappeenranta university of technology.
  5. Schumann, C. P. (2006). Improving certainty in valuation using the discounted cash flow method. Valuation Strategies Magazine, 9(10).
  6. Behrmann, G. (2016). Bachelor Thesis GB final. EBS Business School EBS Universität für Wirtschaft und Recht.
  7. Kauffman (2007)Valuation of Pre-revenue Companies_ The Venture Capital Method.
  8. Miloud, T., Aspelund, A., & Cabrol, M. (2012). Startup valuation by venture capitalists: an empirical study. Venture Capital, 14(2-3), 151-174.

برچسب ها
نمایش بیشتر

نوشته های مشابه

پاسخی بگذارید

نشانی ایمیل شما منتشر نخواهد شد. بخش‌های موردنیاز علامت‌گذاری شده‌اند *

سیزده + شانزده =

دکمه بازگشت به بالا
بستن