هزینه سرمایه

تخمین هزینه سرمایه

بخش دوم

تعیین ارزش اجزا هزینه سرمایه

دو دسته منبع تامین مالی، حقوق مالکانه و بدهی ها می باشند. در تخمین هزینه سرمایه می بایست در خصوص تعیین ارزش و نرخ هر یک از اقلام هزینه سرمایه تصمیم گیری نمود. در خصوص شرکت ها و ابزارهای پذیرفته شده (دارای مظنه و نرخ) تعیین ارزش ها و نرخ ها تا حدود زیادی امری ساده می باشد. در خصوص سایر شرکت ها (غیربورسی) این موضوع می تواند بسیار چالش برانگیز باشد.

همان گونه که عنوان شد اجزا هزینه سرمایه شامل بدهی ها و حقوق مالکانه می باشند. حقوق مالکانه در واقع شامل تمامی منابع مالی تامین شده و متعلق به سهامداران شرکت می باشد. بدین ترتیب علاوه بر سرمایه، سود انباشته و اندوخته ها نیز جزو منابع مالی مالکانه تلقی می شوند. از آنجا که قیمت های بازار شرکت های پذیرفته شده در بورس در برگیرنده ارزش روز حقوق صاحبان سهام شرکت (شامل سرمایه، سود انباشته و اندوخته ها و ذخائر) می باشند، لذا استفاده از ارزش بازار شرکت، می تواند به درستی بیانگر ارزش بازار حقوق مالکانه باشد.

در خصوص شرکت های پذیرفته نشده، از آنجا که مظنه در خصوص ارزش بازار سهام این شرکت ها وجود ندارد می بایست قبل از تخمین هزینه سرمایه با استفاده از رویکردهایی ارزش روز سهام شرکت را مشخص نمود و از آنجا که تخمین ارزش روز شرکت نیازمند داشتن نرخ هزینه سرمایه شرکت خواهد بود، لذا دچار حلقه تکرار در محاسبات خواهیم شد؛ بدین منظور از رویکرد تکراری استفاده می شود تا ارزش مورد استفاده در وزن تخمین هزینه سرمایه با ارزش تخمینی شرکت برابر باشد. برای حصول به این نتیجه، ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به عنوان مبلغ پایه در محاسبات لحاظ و سپس ارزش شرکت محاسبه می شود. در ادامه ارزش به دست آمده در فرمول تخمین هزینه سرمایه جایگزین می گردد. این فرایند تا زمانی ادامه می یابد که هر دو ارزش یکسان باشند.

تخمین ارزش روز بدهی ها تقریبا جزو سخت ترین اقدامات در مبحث ارزشگذاری است. در تخمین ارزش روز بدهی ها می بایست به سئوالات زیر پاسخ داد؛

  1. کدام بدهی ها می بایست در تخمین هزینه سرمایه مورد استفاده قرار گیرند؟
  2. آیا ساختار بدهی فعلی شرکت در تخمین هزینه سرمایه استفاده شود یا ساختار بدهی هدف (برنامه ریزی شده، تخمینی یا فرضی)؟
  3. عمر بدهی های شرکت متنهای در نظر گرفته شوند یا نامتناهی؟

در ادامه در خصوص پاسخ مناسب هر یک از سئوالات فوق توضیح خواهیم داد.

پاسخ سئوال اول. از دیدگاه ارزشگذاری بدهی های شرکت می بایست در دو دسته؛ بدهی های سرمایه در گردشی و بدهی های ساختار سرمایه ای تفکیک شوند. بدهی های دسته اول در محاسبه جریان نقد آزاد ظاهر می شوند و بدهی های دسته دوم در تخمین هزینه سرمایه. در جدول زیر نحوه دسته بندی بدهی ها آورده شده است.

حساب ها و اسناد پرداختنی بدهی عملیاتی و استفاده در محاسبه جریان نقد آزاد
پیش دریافت ها، ذخیره مالیات و سود سهام پرداختنی بدهی عملیاتی یا غیرعملیاتی و استفاده در محاسبه جریان نقد آزاد یا هزینه سرمایه
تسهیلات مالی کوتاه مدت و بلندمت، حساب ها و اسناد پرداختنی بلندمدت، ذخیره مزایای پایان خدمت کارکنان بدهی ساختار سرمایه ای و استفاده در محاسبه هزینه سرمایه

لحاظ نمودن ذخیره مالیات و سود سهام پرداختنی و حساب ها و اسناد پرداختنی بلندمدت، ذخیره مزایای پایان خدمت کارکنان در محاسبه جریان نقد آزاد یا هزینه سرمایه می تواند موضوعی بحث برانگیز باشد. در تعریف هزینه سرمایه عنوان می شود که هزینه سرمایه میانگین وزنی تمامی منابع مالی مورد استفاده شرکت می باشد. از سوی دیگر طبق اصل جامعیت، در فرایند ارزشگذاری نمی توان اقلامی از صورت های مالی بلاتکلیف و غیرقابل استفاده باشند، چرا که تحت این شرایط، اگر دو شرکت در تمامی موارد اقلام یکسان داشته باشند و در یک قلم بلاتکلیف همانند سود سهام پرداختنی یا ذخیره مالیات پرداختنی با یکدیگر تفاوت داشته باشند، نمی توانند ارزش یکسانی داشته باشند. با توجه به توضیحات فوق، بدهی هایی که در فعالیت های عملیاتی شرکت مورد استفاده قرار نمی گیرند را به عنوان اقلام بدهی ساختار سرمایه ای در نظر می گیریم.

نکته دیگر در خصوص دسته بندی اقلام بدهی ها در دسته های ساختار سرمایه ای و عملیاتی این است که ماهیت کسب و کار و استراتژی شرکت ها نیز در این خوص می تواند تاثیر گذار باشد. به عنوان مثال صنعت خودرو را در ایران در نظر بگیرید. برای سالیان متمادی شرکت های خودرویی از پیش دریافت به عنوان منبع تامین مالی بلندمدت (با پرداخت هزینه بهره) استفاده نموده اند. و لذا تحت این شرایط منطقی است که این قلم در زمره اقلام بدهی ساختار سرمایه ای لحاظ شوند. به عنوان نکته پایانی می بایست به این موضوع نیز دقت نمود که دچار محاسبه مضاعف و تکراری یک قلم در هر دو دسته نباشیم.

پاسخ سئوال دوم. شاید مناسب ترین رویکرد استفاده از ترکیب جاری ساختار سرمایه باشد. هر چند که از نظر تئوریکی با توجه به تغییر ساختار سرمایه شرکت در طی زمان، تعمیم ساختار فعلی می تواند فرض نادرستی باشد، اما اعمال ساختار بدهی هدف خود به مراتب می تواند ابهامات بیشتری را به موضوع اضافه نماید. به عنوان مثال در صورت اعمال ساختار سرمایه برنامه ریزی شده، آیا سرمایه گذار جدید قدرت اعمال نفوذ در تغییر ساختار سرمایه شرکت را خواهد داشت؟ یادر صورت اعمال ساختار بدهی هدف، آیا می توان ارزش بازار حقوق مالکانه را در حال حاضر با ساختار مذکور ترکیب نمود و در محاسبات لحاظ نمود؟ این نکته را نیز می بایست در نظر داشت که چنانچه ساختار سرمایه شرکت برای سال های پیش بینی بسیار متفاوت از ساختار جاری باشد و ساختار مذکور پایدارتر تصور شود بهتر خواهد بود که از ساختار بدهی هدف استفاده شود.

پاسخ سئوال سوم. برای تخمین ارزش بازار بدهی های شرکت چنانچه بدهی بازار ثانویه داشته باشد همانند انواع اوراق بدهی، براحتی می توان از ارزش مذکور استفاده نمود. مشکل در تخمین ارزش بدهی های غیرمعاملاتی می باشد. بدهی های مذکور خود به دوو دسته وام های بانکی و بدهی های غیرعملیاتی تفکیک می شوند. از آنجا که بدهی های غیرعملیاتی ساختار سرمایه ای همانند اسناد پرداختنی بلندمدت و ذخیره مزایای پایان خدمت کارکنان به ارزش دفتری تسویه می شود بهتر است که از ارزش دفتری مبالغ مذکور استفاده شود. در خصوص وام های بانکی، بسته به اینکه بدهی کوتاه مدت و یا بلندمدت باشد و اینکه سررسید و نرخ وام مشخص یا نامشخص باشد باید از فرمول های متفاوتی استفاده نماییم. منطق وام های کوتاه مدت اینچنین هست که حداکثر تا پایان سال مالی می بایست تسویه شوند. چنانچه فرض بر تسویه بدهی مذکور باشد، در صورت داشتن نرخ وام و نرخ بدهی انتظاری در بازار بدهی (که در یادادشت بعد در خصوص آن صحبت خواهیم کرد) می توان ارزش آنرا با فرمول زیر تخمین زد.

فرمول فوق را می توان برای وام های با سررسید و نرخ مشخص نیز مورد استفاده قرار داد. برای وام هایی که سررسید مشخص ندارند با فرض تکرار آنها تا بی نهایت مناسب تر است که از فرمول زیر استفاده شود.

در نهایت چنانچه نرخ و سررسید وام مشخص نباشد استفاده از ارزش دفتری وام ها تنها گزینه ممکن خواهد بود.

در یادداشت بعدی در خصوص نحوه تخمین نرخ اجزا هزینه سرمایه صحبت خواهیم کرد.

نمایش بیشتر

پاسخی بگذارید

نشانی ایمیل شما منتشر نخواهد شد. بخش‌های موردنیاز علامت‌گذاری شده‌اند *

یک + دوازده =

دکمه بازگشت به بالا
بستن